《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字合发(fā)展，避免割裂对(duì)立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策(cè)需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高科技的领域，它(tā)的(de)下游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于(yú)制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要(yào)从一个更高(gāo)的角度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险到底(d城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字ǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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